Tuğrul AKŞAR- 10 Ekim 2025 Kulüplerin akıl almaz borçlarla başa çıkmak için son yıllarda sıkça başvurdukları;  belki de, perde arkasında kalan kritik bir finansman yöntemini ele alacağım.  

 Bahsettiğim yöntem bedelli sermaye artırımı…

Borsada işlem gören dört büyük kulüp Galatasaray Fenerbahçe Beşiktaş ve Trabzonspor neden sürekli bu yola başvuruyor?

Bu kapsamlı analiz ile konunun tüm boyutlarını gözler önüne sermeyi amaçlıyorum.

Daha önceki makalemde bilimsel ve çok geniş kapsamlı ele aldığım için burada aynı şeyi yinelememek adına, ancak konunun  özünün de kavranabilmesi için  yeterli finans bilgisi olmayan okurlarıma bedelli sermaye artırımını konusunu  en basit haliyle anlatmam gerekirse; borsada hisseleri işlem gören bu kulüpler, mevcut hissedarlarına, yani elinde o kulübe ait hisse senedi bulunduranlara diyor ki: "bakın benim ekparaya ihtiyacım var. Elinizdeki hisselere ek olarak size belirlediğim şu fiyattan yeni hisseler alma hakkı tanıyorum" Yani, aslında bu hareketle kulüpler mevcut ortaklarından ek bir finansal katkı talep ediyorlar, karşılığında da onlara yeni hisse veriyorlar. Olay bu... Böylece kulübün kasasına da taze para girmiş oluyor.…

Bu konuda daha detay ve kapsamlı bilgi için 25 Nisan 2025’te “Bedelli Sermaye Artışı Kulüpleri Kurtaracak mı?” başlıklı bir makaleme bakılabilir. Bu makalemde kulüplerin bedelli sermaye artırımlarını tüm yönleriyle incelemiştim.^[1]

Bu detaylı incelememdeki amacım öncelikle bu yöntemle kulüplerin ne kadar devasa bir parayı toplandığını ortaya koymak…

Bu paranın asıl kaynağının kim olduğunu anlamak…Bedelli sermaye artışlarından gelen bu paralar gerçekten kulüplerin kendi iç kaynakları mı, yoksa başka bir şekilde elde olunan paralar mı bunlar?

Bu sağlanan kaynaklar ne kadar sürdürülebilir?

En can alıcı soru ise, toplanan bu paralar kulüplerin mali sorunlarını çözdü mü, yoksa bambaşka yerlere mi gitti?

Son olarak da tüm bu sürecin Süper Lig’deki o hassas rekabet dengesini nasıl etkilediğini irdeleyeceğim.

Analizimi özel kılan şey ise kulüplerin yıllar itibariyle topladıkları bedelli sermaye gelirlerinin, işlemlerin gerçekleştirildikleri tarihlerdeki Amerikan doları karşılıkları üzerinden hesaplanmış olması.

 Neden Amerikan Doları üzerinden bu analizimi gerçekleştirdim? Onu da hemen açıklayayım.

Bunu yapma amacım: TL’nin sürekli dolar karşısında değer yitirmesi nedeniyle, başlangıçta nominal olarak çok yüksek görünen TL tutarların, bugün itibariyle eriyip gitmiş olma defosunu ortadan kaldırmaktır… Böylece bedelli sermaye artırımlarını daha reel olarak görme olanağımız olacağı gibi, analizimiz konuyu daha anlamlı ve pratik olarak yarar sağlayıcı kılacaktır. Çünkü, Türk lirasının yabancı paralar, özellikle de Amerikan doları karşısındaki dalgalanmaları, TL rakamların gerçek büyüklüğünü görmeyi zorlaştırabiliyor. Dolar üzerinden bakınca resim çok daha netleşiyor.

Tam bu konuya odaklanmışken Fenerbahçe Sportif A.Ş.de 25.07.2025 tarihli Yönetim Kurulu toplantısında KAP’a bir bildirimde bulunarak, şirket kayıtlı sermaye tavanını 1.250.000.000.-TL’den 6.250.000.000.-TL’na artırılmasına karar verdi.^[2] 

Bu kararın, kulübün gelecekte çok daha büyük çaplı bedelli sermaye artırımları yapma potansiyellerini içinde taşıyan bir niteliğe sahip olduğunu düşündüğüm için bu konuyu ikinci kez yazmak istedim.

Fenerbahçe’nin almış olduğu bu karardaki nihai amacı: Negatif özkaynak yapısının ileride yapılacak sermaye artırımlarıyla pozitife döndürülmesi; özellikle de bedelli sermaye artırımlarıyla bu artışın sağlanmaya çalışılması…

İlk makalemizde olduğu gibi bu makalemizde de kulüplerin yoğun olarak gerçekleştirdikleri bedelli sermaye artırımlarının, kulübe ve taraftar paydaşa etkilerini bu yazımızda analiz edeceğiz.

Bedelli sermaye artırımlarının hukuki dayanaklarını, pratikte gerçekleştirme biçimlerini, UEFA’nın ve Türkiye Futbol Federasyonu’nun bu konuya yaklaşımını, bu finansal işlemlerin kulüp için sürdürülebilir olup olmadığını ayrıntılı olarak bir önceki makalemde detaylı olarak sizlerle paylaştığım için bu konuları bir kez daha burada anlatmayacağım.

Burada bir kez daha vurgulamakta yarar görüyorum: Bu makaleyi ilk kez okuyacak ama konu hakkında yeterli bilgisi olmayan okurlarımız, 25 Nisan 2025 tarihli “Bedelli Sermaye Artışı Kulüpleri Kurtaracak mı?” başlıklı makaleme bakabilirler.

Hazırsanız başlayalım mı bu finansal labirenti çözmeye?

Kulüpler Bugüne Kadar 28 Milyar TL Bedelli Sermaye Artırımı Gerçekleştirdi

Dört kulüp halka arz edildiklerinden bu yana (2002-2025 arası) tam 19 kez bedelli sermaye artırımına giderek, toplam 28 Milyar 83 Milyon TL yeni kaynak topladılar.  

Bu bedelli sermaye artırımlarının 19.155.572.490 TL’lık (%68,21) kısmı mali yatırımcılardan tahsil edilirken, 8.927659.426 TL’lık (%31,79) bölümü de kulüp özkaynaklarından karşılandı.

Bugüne kadar yapılan bedelli sermaye artırımlarının işlem tarihindeki kurlardan Amerikan Doları (USD) olarak karşılığı ise 1.379.547.789 USD oldu.

Tablo: 1) Halka Arz Olduklarından Bu Yana Bedelli Sermaye Artırımları

(TL ve USD Olarak)

Yukarıdaki tutarları USD olarak ortaya koyarsak; kulüpler 2012-2025 arası bedelli sermaye artırımlarından gelen toplam 1.379.547.789 USD’nin % 68,21’i olan 941.036.758 USD’lik kısmı mali yatırımcıdan tahsil ederken, 438.511.031 USD’lik (%31,79) bölümünü de kendi kaynaklarından karşıladılar.

Özetle; kulüpler gittikleri her bedelli sermaye artırımından topladıkları 100 USD’nin yaklaşık yetmiş dolarlık kısmını vatandaştan sağladılar. 

Bedelli’den Gelen Kaynak Türk Futbol Gelirlerinin Yaklaşık % 70’ine Ulaştı!

Yukarıda da ifade ettiğimiz üzere dört kulübün 19 kez gerçekleştirdiği bedelli sermaye artırımından elde olunan gelirlerinin bugüne kadar birikimli tutarı 1.380 Milyon USD'na ulaşıyor. 

UEFA raporları kulüp finansallarını ve gelirlerini Euro üzerinden paylaştığı için USD olarak hesapladığımız bu tutarı, bugünkü pariteden Euro’ya çevirdiğimizde, on üç yıllık süreçte toplanan bedel1i sermaye artırım tutarlarının  Euro karşılığı 1 Milyar 180 Milyon Euro oluyor. Bu tutar da, 2025 itibariyle hesapladığımız yaklaşık 700 Milyon Euro civarında olan  Türk futbol gelirlerinin 1,68 katına denk geliyor.

2012-2025 arası gerçekleştirilen bedelli sermaye artış gelirleri, bu dönemdeki Türk futbol gelirlerinin yaklaşık %16’sını oluşturdu.

Halka Arzdan Bu Yana En Fazla Bedelli Sermaye Artışı Gelirini Galatasaray Elde Etti!

Tablo:1’den de görülebileceği üzere, ilk bedelli sermaye artış tarihi 2012’de gerçekleşti. 2012’den 2025’e kadar yapılan bedelli sermaye artırımlarına baktığımızda, en yüksek bedelli sermaye gelirine ulaşan kulübün 532.9 Milyon USD’lik gelirle Galatasaray olduğunu görüyoruz.

Galatasaray’ı 486,8 Milyon USD’lik bedelli geliriyle Trabzonspor takip ederken, bu dönemde Beşiktaş 287,1 Milyon USD ve Fenerbahçe de 72,5 Milyon USD bedelli sermaye artırımı geliri elde ettiler.

Tablo:2'de kulüplerin bedelli sermaye artışları sonrası kulüplere giren para tutarı gösterilmektedir. 

Tablo: 2) Halka Arzdan Bu Yana Bedelli Sermaye Artırımları

Son Beş Yılda Dört Kulüp Bedelliden 850 Milyon USD’a Yakın Para Topladı

Borsa İstanbul’da işlem gören dört kulüp bedelli sermaye artırımlarının % 58,3’ünü ağırlıkla son beş yılda gerçekleştirdiler. Bu dönemde dört kulüp 12 kez bedelli sermaye artırımına giderek toplam 845.492.515 USD yeni kaynak sağladılar. 

Kulüplerin bu dönemde bu kadar yoğun bedelli sermaye artırımlarına gitmelerinin çeşitli nedenleri bulunuyor. Başta, kötü kulüp yönetimi bunda etkili olan en önemli sebep olurken; pandeminin ve makro ekonomik olumsuzluklarının etkisi de kulüpleri bu dönemde yoğun bedelli sermaye artırımlarına yöneltti. 

2020-25 arası dört kulübün toplam bedelli sermaye artışı gelirlerinin 845.492.515 USD'na ulaştığını yukarıda ifade etmiştik. 2020-2025 arası sağlanan bu beş yıllık  toplam bedelli geliri, 2012-2025 arası gerçekleştirilen birikimli 1.380 Milyon USD bedelli sermaye artış gelirinin  % 61,28’ine karşılık geliyor.

Daha özetle; 2012-2025 arası kulüplerin bedelli sermaye artırımına konu sermaye piyasası gelirlerinin % 61'i, son beş yılda elde edilmiştir. 

2020-2025 arası kulüplerin sermaye payları nedeniyle kendi özkaynaklarından karşılamak zorunda kaldıkları tutarların dışında mali yatırımcıdan sağlanan, yani kulübün cebinden çıkmadan, mali yatırımcılardan sağlanan tutarlara da bir bakalım.

Bu kapsamda, mali yatırımcılardan en fazla bedelli sermaye geliri sağlayan kulüp 423,8 Milyon USD’lik geliriyle Galatasaray olurken, onu 291,5 Milyon USD’lik bedelli hasılatıyla Trabzonspor izledi. Beşiktaş bu dönemde toplam 161,7 Milyon USD; Fenerbahçe de 64,1 Milyon USD’lik bedelli sermayeyi mali yatırımcılardan sağladılar.

Bu süreçte Trabzonspor beş kez bedelli sermaye artırımına giderken, Galatasaray 3, Fenerbahçe ve Beşiktaş 2’şer kez bu yolu tercih etti.

Kulüpler Bedelli Sermaye Artırımını Yatırımcının Aleyhine Kullanıyor

Bedelli sermaye artırımı kulüpler için uygun maliyetle sermaye piyasalarından fon sağlama olanağı yaratırken, diğer taraftan mali yatırımcılara da önemli külfet yükleyen bir niteliğe sahip bulunuyor. 

Kulüplerin 2012-2025  arası 19 kez gittikleri bedelli sermaye artırımından sağlanan toplam 28 milyar TL ilave kaynağın %68'i kulüp dışında mali yatırımcılar tarafından karşılandı.

Dört kulüp 2012-2025 arası yaptıkları bedelli sermaye artışlarıyla mali yatırımcılardan 1 TL'lık nominal hisse senedine karşılık 55,96 TL para tahsil ettiler. Tablo 1 bize bu durumu net olarak gösteriyor. Bir diğer ifadeyle dört kulübün bedelli sermaye artırım oranları kümüle % 5596 olarak gerçekleşti.

Bedelli Sermaye Artışı Kulüplere Finansal Refah Getirmedi!

Süper Lig’de bedelli sermaye artırımı, özkaynak açığı veren ve zarar eden dört kulüp için mali yapılarını olumluya döndürebilmekten daha çok, kontrolsüz harcamalarının finansmanına olanak sağlayan sermaye piyasası fon sağlama aracına dönüşmüş vaziyette…

Zira, yukarıda da açıkladığımız gibi son beş yılda kulüpler 845 milyon USD  bedelli sermaye artış gelirine ulaşsalar da, mali yapılardaki olumsuzluklar bir türlü düzelmedi. 

Bu bağlamda, kulüplerin 31.05.2025 itibariyle toplam gider fazlaları; yani gelirlerinden daha fazla harcadıkları tutar 6.9 Milyar TL; nakit açıkları ise, bir diğer ifadeyle faaliyetlerinin devamı için acilen bulmaları gereken para miktarı 11 Milyar TL civarında gerçekleşti.^[3]

Tablo:3 Dört Kulübün Bazı Temel Finansal Göstergeleri (Milyon TL)

Dört kulübün dönem sonu zararları ise 31.05.2025 itibariyle 4.5 Milyar TL’na yaklaştı.

Ancak, daha vahim olanı ise, bu kulüplerin geçmiş yıllardan gelen ve özkaynaklarını aşındıran birikimli geçmiş yıl zararları toplamının 35.3 Milyar TL’na yükselmiş olması.

Dört kulübün gelirlerinin üzerine çıkan bu durum, kulüp finansal sağlığını ve mali istikrarını tehdit eder boyuta ulaştı.

Özellikle 2025’te kulüplerimizin gelirlerinde artışlar yaşansa, banka kredilerinde önemli kapamalar gerçekleştirilmiş olsa da, borçlanma hız kesmeden devam ediyor.

Nitekim, Kulüplerin KAP’a (Kamuyu Aydınlatma Platformu) gönderdikleri 31.05.2025 tarihli finansal tablolarına göre sadece 4 kulübün toplam borcu 46.3 Milyar TL’na ulaştı. Diğer kulüp borçlanmaları da dikkate alındığında, Süper Lig’in borç yükü 50 Milyar TL’nı (1.041 Milyon Euro ) geçmiş durumda. 

Yukarıdaki verileri değerlendirdiğimizde, bedelli sermaye arttırımlarından gelen milyarlarca lira, yüzmilyonlarca dolar maalesef kulüplerin mali yapılarını güçlendirmek, borçlarını eritmek veya daha sürdürülebilir bir finansal modele geçmek için kullanılmamış; yüksek tutarlı harcamaların, astronomik transferlerin, inanılmaz yüksek maliyetlerdeki oyuncu ücretlerinin finansmanına gitmiş görünüyor.

Bedelli Sermaye Artışlarına izin Verilmesi Haksız ve Dengesiz Rekabetin Daha da Artmasına Neden Oldu

Bedelli sermaye artışları sonucunda, kulüplerin zayıf olan mali yapılarını güçlendirerek rekabet yeteneklerini geliştirmeleri beklenmekte iken, dört kulüp bu şekilde haksız rekabet üstünlüklerine ulaştı. Bedelli sermaye artışı yöntemiyle sağlanan milyarlarca lira, bu kulüplerin lehine devasa bir rekabet dengesizliği yarattı. Sözkonusu kulüpler bedelli sermaye artırımlarıyla topladıkları bu ek kaynaklar sayesinde, diğer Anadolu kulüplerinin hayal bile edemeyeceği transferleri yapabilme, çok daha yüksek maaşlar ödeyebilme gücüne kavuştular. Bu da rekabeti doğrudan etkiledi ve onların Süper Lig’deki dengesiz rekabet kaynaklı hegemonyalarını iyice pekiştirdi, oyunun ruhunu ve rekabetin kalitesini değiştirdi.

Yukarıda da açıkladığımız üzere kulüplerde borçlanma artarak devam ediyor. Banka kredilerinin yerini ticari borçlar ve diğer yükümlülükler almış durumda. Başta transferler giderleri olmak üzere kontrolsüz harcamaların artarak devam etmesi, kulüp borçlanmalarının yükselmesine etmesine neden oldu. Öyle ki, Süper Lig’in 2025-26 sezonu yaz transferlerinde verdiği açık 172,2 Milyon Euro oldu.^[4] Sadece üç kulübün transfer açıkları 192 milyon Euro olarak gerçekleşti. Diğer Süper Lig ekiplerinden gelen transfer artıları, Süper Lig’in transfer açığını küçülttü. Ancak, Galatasaray, Fenerbahçe ve Beşiktaş’ın toplam transfer açıkları Süper Lig transfer açığının üzerinde gerçekleşti.

Tüm bunlar BİST’te işlem gören dört kulübe yeni kaynaklar yaratırken, onların buradan sağladıkları gelirlerle yaptıkları kontrolsüz ve verimsiz harcamalar, bu kulüplerin finansal yapılarını daha kırılganlaştırdı.

Bedelli sermaye artışından gelen yeni kaynaklar, Süper Lig’de dört kulüp lehine haksız rekabeti dengesiz rekabete dönüştürüp kalıcılaştırdı. Bunu da dört kulübün bu sezon yüksek bedelli bonservislerden oluşan Süper Lig’deki takım değerlerinde ve bu kadrolarla ulaştıkları lokal sportif performanslarından net olarak görebiliyoruz. Nitekim, dört kulübün toplam takım değerleri Ekim’25 itibariyle 868 Milyon Euro’ya ulaştı. Bu değer 1.33 Milyar Euro olan Süper Lig değerinin % 65’ine karşılık geliyor.^[5] Neredeyse, Süper Lig kadro değerinin üçte ikisi dört kulübe ait. Şüphesiz ki bu durum, yeşil sahalara dört kulüp lehine haksız rekabet üstünlüğü olarak yansıyor.

Olayın çok daha ilginç olan tarafı, kamuoyunda hiç tartışılmayan yönü ise; dört kulüp takım kadrosunda görünen bu yüksek bonservis bedelli oyuncularını satmak istediğinde, bu değerler üzerinden bonservislerin paraya çevrilip çevrilemeyeceği konusudur.

Bu Sorun Neden Bizi İlgilendiriyor?

Bu fon sağlama yöntemi kulüplerin mali sağlığını düzeltmek, onları daha ayakları yere basan yapılar haline getirmek yerine, tam tersine sahadaki rekabeti daha da bozdu ve ligdeki makasın daha fazla açılmasına neden oldu. Yani aslında finansal bir acil durum aracı olması gereken bedelli sermaye artırma finansal işlemi, bu dört kulüp için neredeyse rutin, her sezon beklenen bir para bulma yöntemine, para yaratma makinesine dönüştü.

Bedelli sermaye artırma yoluyla kaynak yaratma modeli, bu finansman imkanına sahip olmayan diğer kulüpler karşısında dört büyük kulübe muazzam bir finansal güç ve dolayısıyla rekabet avantajı sağladı. 

Bu haksız ve dengesiz rekabet, Türk futbolunun genel sağlığına, finansal sürdürülebilirliğine ciddi zarar veriyor.

Bedelli sermaye artırımı yoluyla sürekli dışarıdan zahmetsizce gelen paralar, borcları azaltmayan ama harcamayı körükleyen bir finansman modeli olarak bu kulüplerce kurgulanmış durumda...

Bu finansman modeliyle sermaye piyasalarından kolaylıkla ekstra bulunan bu kaynaklar, belki  kısa vadede bu kulüplerin lokal ligde başarılarına destek olabilir ama uzun vadede futbolumuzun genel kalitesini düşürme ve onu finansal anlamda daha kırılgan hale getirme riskini de bünyesinde  taşıyor.

Bu fonlama olanağının en büyük olumsuz etkisi ise, Süper Lig’deki rekabet dengesini ciddi şekilde dört kulüp lehine bozmuş olması.

Yaptığımız bu analizler sonuçta dört kulübün iç meselesi gibi görülebilir ya da finans uzmanlarının ilgi alanına giren bir haber yorum olarak değerlendirilebilir.

Ancak, işin aslı hiç te öyle değil…

Futbolu seviyorsanız, Süper Lig’i takip ediyorsanız, bir takımın taraftarı iseniz veya bu kulüplerden birinin hisse senedine sahipseniz bu konu sizi yakından ilgilendiriyor.

Dört kulübün hisse senedine yatırımınızın değeri ve geleceği ile ilgili konuyu sorgulamanızı gerektiriyor. Gördüğümüz o büyük camiaların gerçek mali sağlığının ne durumda olduğunu gösteriyor.

Ama daha da temelde sevdiğimiz hafta sonlarını iple çektiğiniz, o sporun doğasını yani rekabetin ruhunu değiştiriyor, oyunun adaletini etkiliyor. Oyunun ne kadar adil bir zeminde oynandığına dair ciddi soru işaretleri yaratıyor.

Sonuç

Bedelli sermaye artırımı yoluyla kulüp sermayelerine enjekte edilen yeni fonlar, bu kulüplere rekabet üstünlüğü sağlarken, aslında sistem Süper Lig’de rekabeti bozan, borsada işlem gören kulüplere haksız rekabet üstünlüğü sağlayan bir fonlama sistemine dönüşmüş durumda. Ne var ki, kulüpler tarafından rutine döndürülen bu kaynak sağlama yöntemi sürdürülebilir değil...

Dört kulüp bedelli sermaye artırımından gelen paralarla kendilerine bir çeşit finansal doping yapmaktalar. Bu paraların kısa vadede bu kulüplere bir kortizon etkisi olabilir ama ne yazık ki, bu kaynak sürdürülebilir gelir yaratan bir model olmadığı için kortizon etkisi geçtiğinde, bunun kaçınılmaz sonucu, bu kulüpler için  finansal yıkım olacaktır.   

2024 ve 2025 döneminde dört kulübün bedelli sermaye artırımından sağladıkları gelirler, neredeyse, dört kulübün toplam gelirlerine eşit tutarlara ulaştı. Bedelli sermaye artırımı tamamen istisnai bir sermaye piyasası işlemi olması gerekirken, dört kulübün bunu adeta kanıksanan bir fon sağlama tekniğine dönüştürmüş olmaları, Türk futbolunun rekabetçi dengesini bozduğu gibi kalitesini de olumsuz etkilemektedir.

Türkiye Futbol Federasyonu ve UEFA, bu yöntemle sağlanan fonları sıkı takibe almalı ve buradan gelen sermaye kaynaklarının finansal sürdürülebilirlik kurallarına destek olup olmadığını denetlemelidir.

Aksi, halde bedelli sermaye artırımı kulüpler için ucuz bir fon sağlama yöntemi olarak varlığını devam ettirecek ve bu kulüplerin Süper Lig’de haksız rekabete dayalı hegemonyalarını pekiştirme aracı olacaktır. Onların yararına olan bu durum, Türk futbolunun zararınadır!

Sona gelirken, sizi kafa yormaya değer bir başka soruyla baş başa bırakarak, yazımı bitirmek istiyorum.

Bedelli sermaye artırmaları ile finanse edilen, bol keseden yapılan transferlerle kağıt üzerinde şişirilen milyonlarca Euroluk oyuncu değerlemeleriyle, ne kadar gerçekçi bir lige sahibiz?

Milyonlarca euroluk değer biçilen yıldız oyuncularını bu kulüpler gerçekten satmak istediklerinde veya satmak zorunda kaldıklarında, bilançolarda görünen o astronomik bonservis bedellerini kasalarına koyabilecekler mi?

Yoksa, bu değerler tıpkı finans piyasalarındaki bazı balonlar gibi bir anda sönüp aslında yüzeyin altında yatan çok daha derin bir finansal kırılganlığı, belki de bir ödeme yükümlülüğünü yerine getirememe risklerine mi davetiye çıkartıyor?