Borsa’da Bedelli Sermaye Artırımı ileŞirket Kasaları Doldu mu?

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 2026 yılının ilk 7,5 ayına ilişkin pay ihracı istatistikleri basına “şirketlerin kasası bedelli sermaye artışıyla doldu” başlığıyla yansıdı.

Rakamlar ilk bakışta bu başlığı destekliyor: borsa şirketleri 27 milyar 449,1 milyon lira nominal değerli bedelli sermaye artırımı gerçekleştirdi; bu artırımların piyasa değeri 610 milyon 307 bin dolar oldu. Geçen yılın tamamında nominal tutar 39 milyar 977,3 milyon lira, dolar karşılığı ise 1 milyar 16,5 milyon dolardı.

Yani şirketler, yılın ilk yedi buçuk ayında geçen yılın tamamının nominal olarak yaklaşık yüzde 69’una, dolar bazında yüzde 60’ına ulaşmış görünüyor.

Buraya kadar her şey doğru. Sorun, bu iki oranın “hızlanma” olarak okunmasında.

1. Önce en basit test: takvim payı

Yedi buçuk ay, on iki ayın yüzde 62,5’idir. Bir seriyi geçen yılın tamamıyla kıyaslarken sorulacak ilk soru, gerçekleşmenin bu takvim payının üstünde mi altında mı olduğudur.

Gösterge	2026 (7,5 ay)	2025 (tam yıl)	Gerçekleşme	Takvim payı
Bedelli artırım — nominal (mn TL)	27.449,1	39.977,3	%68,7	%62,5
Bedelli artırım — piyasa değeri (mn USD)	610,3	1.016,5	%60,0	%62,5
Halka arz adedi	30	18	%166,7	%62,5
Halka arz hasılatı (mn TL)	69.400	45.150	%153,7	%62,5
Halka arz hasılatı (mn USD)	1.500	981,3	%152,9	%62,5

Tablo, manşetin taşıyamayacağı bir şey söylüyor. Bedelli sermaye artırımı nominal tarafta takvim payını yalnızca 6,2 puan aşıyor; dolar tarafında ise takvim payının 2,5 puan altında kalıyor.

Aynı veriyi yıllıklandırdığımızda (7,5 aylık tutarın 1,6 ile çarpılması) tablo daha da netleşiyor:

Gösterge	2026 yıllıklandırılmış	2025 gerçekleşen	Değişim
Bedelli — nominal (mn TL)	43.918,6	39.977,3	+%9,9
Bedelli — piyasa değeri (mn USD)	976,5	1.016,5	−%3,9
Halka arz hasılatı (mn USD)	2.400,0	981,3	+%144,6

Bedelli sermaye artırımının yıllıklandırılmış nominal büyümesi yüzde 10 civarında. Bu oran, içinde bulunduğumuz enflasyon ortamında reel bir daralmaya karşılık gelir. Dolar bazında ise seri zaten geçen yılın altında.

Yıllıklandırma, artırımların yıl içine düzgün dağıldığı varsayımına dayanır ve SPK verisi en yüklü artırımların ocak, şubat ve temmuz aylarında yapıldığını gösteriyor; dolayısıyla son çeyrekte sert bir hızlanma bu tabloyu değiştirebilir. Ancak bugünkü veriyle konuşuyorsak, bedelli sermaye artırımında bir patlama değil, olsa olsa yatay bir seyir vardır.

2. Nominal ile dolar arasındaki makas neyi ölçüyor?

Habere de yansıyan “nominalde yüzde 69, dolarda yüzde 60” farkı, iki farklı ekonomik olguyu değil, tek bir olguyu ölçüyor: kuru.

SPK verisinde nominal tutarı dolar tutarına bölerek zımni bir kur elde edebiliriz:

•     2026 (7,5 ay): 27.449,1 ÷ 610,307 = 44,98 TL/USD

•     2025 (tam yıl): 39.977,3 ÷ 1.016,5 = 39,33 TL/USD

İki dönem arasındaki fark yüzde 14,4. İki gerçekleşme oranı arasındaki fark ise (68,7 ÷ 60,0) yüzde 14,5. Aynı sayı.

Bunun iki sonucu var. Birincisi, dolar serisi nominal seriden bağımsız bir bilgi taşımıyor; kurdan geçirilmiş aynı seri. İkincisi ve daha önemlisi, elde edilen zımni kur değerlerinin dönem ortalama kurlarına bu kadar yakın çıkması, ihraçların ağırlıklı olarak nominal bedelle yapıldığına işaret ediyor. Yani 27,4 milyar liralık “nominal artırım”, büyük ölçüde şirket kasasına giren fiili nakit tutarına da yakın.

Bu, tek başına iyi ya da kötü değil. Ama analiz açısından şu anlama gelir: bedelli artırımlarda emisyon primi yoluyla piyasa fiyatına yakın kaynak toplanması yaygın bir uygulama değil. Şirketler mevcut ortaklarından, payın piyasa değerinden çok daha düşük bir bedelle taze para istiyor.

3. Asıl hikâye bedelli tarafta değil, halka arzda

Verinin gerçekten dikkat çeken kısmı bedelli artırımlar değil, birincil halka arzlar. Yılın ilk 7,5 ayında 30 halka arz gerçekleşti; geçen yılın tamamında bu sayı 18’di. Toplanan kaynak 69,4 milyar lira, yani 1,5 milyar dolar. Sadece temmuz ayındaki 13 halka arzın piyasa değeri 38,4 milyar liraya ulaştı.

Dolar bazında yıllıklandırılmış büyüme yüzde 145. Bedelli tarafta reel daralma varken halka arz tarafında ikiye katlanmayı aşan bir genişleme var.

Bu ayrışma tesadüf değil. Bedelli sermaye artırımı mevcut ortaktan para ister; halka arz yeni ortaktan. Birinci yöntemde ortağın ilave kaynak koyma kapasitesi tavan oluşturur — ki yüksek faiz ortamında bu kapasite daralır. İkinci yöntemde tavanı piyasanın risk iştahı belirler. Veri, mevcut ortakların cebinin yorulduğunu, buna karşılık piyasada yeni hisse senedi arzını karşılayacak bir talep bulunduğunu söylüyor.

Bir uyarı: temmuz ayının tek başına yılın halka arz hacminin yarısından fazlasını taşıması, serinin birkaç büyük işleme bağımlı olduğunu gösteriyor. Yoğunlaşmış seriler, trend olarak okunmaya en elverişsiz serilerdir.

4. Şirketler neden bedelliye yöneliyor?

Kredi maliyeti

TCMB Para Politikası Kurulu, temmuz toplantısında politika faizini yüzde 37’de sabit tuttu. Ticari kredi faizleri yılın ilk haftasında yüzde 40,9 seviyesindeydi. Bu maliyet düzeyinde, işletme sermayesi ihtiyacını krediyle karşılamak faaliyet kârının önemli bir kısmını finansman giderine aktarmak anlamına geliyor.

Burada sık yapılan hata, özkaynak finansmanının “maliyetsiz” sanılmasıdır. Bedelli sermaye artırımı faiz doğurmaz; ancak ortağın beklediği getiri, kâr payı talebi ve — rüçhan hakkını kullanamayan ortaklar açısından — pay sulanması biçiminde gerçek bir maliyet taşır. Nakit çıkışı yaratmaması, maliyetsiz olması demek değildir.

Vergisel teşvik ve 2026’nın özel önemi

Kurumlar Vergisi Kanunu’nun 10/1-ı maddesi, nakdi sermaye artışları üzerinden TCMB’nin ilan ettiği ticari kredi faiz oranı esas alınarak hesaplanan tutarın yüzde 50’sinin kurum kazancından indirilmesine imkân tanıyor. Artışın yurt dışından getirilen nakitle karşılanan kısmında oran yüzde 75.

Uygulamanın sınırları, teşvikten daha çok konuşulmayı hak ediyor:

•     Süre sınırı. 7417 sayılı Kanun’la indirim, artırım kararının tescil edildiği hesap dönemi ve izleyen dört hesap dönemiyle sınırlandırıldı. 5 Temmuz 2022’den önce artırım yapmış şirketler için ise 2022 dahil beş hesap dönemi öngörüldü — bu da 2026’yı bu grup için son yıl yapıyor. Yılın ilk aylarında görülen artırım yoğunluğunun bir kısmının bu takvimle ilgisi olabilir.

•     Kapsam dışı kalanlar. Geçmiş yıl kârları, yedekler, enflasyon düzeltmesi farkları gibi iç kaynakların sermayeye eklenmesi nakdi artış sayılmaz. Ayni sermaye artışları da kapsam dışıdır.

•     Emisyon primi. Şirket kasasına fiilen nakit girse dahi, sermayeye eklenmedikçe emisyon primi bu indirim açısından nakdi sermaye artışı olarak değerlendirilmiyor.

•     Ortağın kaynağı. Ortak, koyduğu sermayeyi kredi kullanarak veya borçlanarak temin etmişse indirim uygulanmıyor. Bu şart, uygulamada en çok atlanan ve en kolay tespit edilen şarttır.

•     Pasif gelir eşiği. Gelirlerinin belirli bir oranı ve üzeri faiz, kâr payı, lisans bedeli gibi pasif nitelikli gelirlerden oluşan şirketlerde indirim oranı sıfıra düşüyor. Toplanan fonu mevduatta bekleten bir şirketin, tam da bu nedenle teşviki kaybetmesi mümkün.

Ayrıca sermayeye eklenen tutarların beş tam yıl geçmeden azaltıma konu edilmesi, Kurumlar Vergisi Kanunu’nun sermaye azaltımında vergilendirmeyi düzenleyen hükümleri çerçevesinde ayrı bir vergisel sonuç doğuruyor. Bedelli artırım, girildiği anda değil, beş yıl boyunca yönetilmesi gereken bir karardır.

Enflasyon muhasebesiyle karıştırmamak

Enflasyon düzeltmesi sonucu oluşan sermaye düzeltmesi olumlu farklarının sermayeye ilavesi, bilançoyu büyütür ancak kasaya tek kuruş nakit getirmez. Bedelsiz artırımdır. Kamuoyunda ve hatta bazı yönetim kurullarında bu iki işlemin aynı torbaya konulduğunu görüyoruz. Nakit yaratan tek yol bedellidir.

5. Hukuki çerçeve: para nereye gidecek sorusunun cevabı zorunludur

Halka açık ortaklıklarda bedelli sermaye artırımı, Türk Ticaret Kanunu’nun sermaye artırımına ilişkin hükümleri ile Sermaye Piyasası Kanunu ve VII-128.1 sayılı Pay Tebliği’nin ortak alanında yürür. Kayıtlı sermaye sistemindeki ortaklıklarda karar yönetim kuruluna aittir; bu, hızı artırır ama genel kurulun denetleyici filtresini de devre dışı bırakır.

Yatırımcı açısından en kritik iki mekanizma şunlardır:

Rüçhan hakkı. Mevcut ortak, payı oranında yeni pay alma hakkına sahiptir. Bu hakkın sınırlandırılması istisnai ve gerekçeli olmak zorundadır. Rüçhan hakkının kısıtlandığı ya da tahsisli yapılan artırımlarda, sermaye yapısındaki değişim tesadüfi değil, tercihlidir — ve incelenmeyi hak eder.

Fon kullanım yeri raporu. Pay Tebliği’nin 33’üncü maddesi uyarınca, bedelli sermaye artırımından elde edilecek fonun hangi amaçlarla kullanılacağına ilişkin raporun yönetim kurulunca karara bağlanması, izahname veya ihraç belgesi onayı başvurusunda Kurul’a gönderilmesi ve kamuya açıklanması zorunludur. Süreç burada bitmez: artırımın sonuçlarını içeren ilk iki finansal tablonun ilanını takip eden on iş günü içinde, fonun fiilen nasıl kullanıldığına ilişkin raporun denetimden sorumlu komite tarafından hazırlanması ve KAP ile ortaklığın internet sitesinde yayımlanması gerekir.

Bu ikinci rapor, kamuoyunda en az ilgi gören ama analitik değeri en yüksek belgedir. Şirketin ne yapacağını söylediği belge ile ne yaptığını söylediği belge yan yana konabildiği için, sözle eylem arasındaki mesafe ölçülebilir hale gelir. SPK bültenlerinde, fonun izahname ve fon kullanım raporunda belirtilenin dışında kullanılması ile fonun tahsis edildiği projenin iptaline ilişkin özel durum açıklamasının yapılmaması gerekçesiyle idari para cezası uygulanan örnekler bulunuyor. Yükümlülüğün yaptırımı vardır ve işletilmektedir.

6. Sermaye artırımı ile teknik iflas ve konkordato arasındaki ince çizgi

Türk Ticaret Kanunu’nun 376’ncı maddesi, sermaye ile kanuni yedek akçeler toplamının yarısının veya üçte ikisinin zarar sebebiyle karşılıksız kalması ile borca batıklık hallerinde yönetim kuruluna belirli yükümlülükler yüklüyor. Sermaye artırımı, bu maddede öngörülen iyileştirici önlemler arasında en sık başvurulanıdır.

Burada dikkat edilmesi gereken bir düzenleme var: 376’ncı maddenin uygulanmasına ilişkin Tebliğ’in geçici 1’inci maddesi kapsamında, sermaye kaybı veya borca batıklık hesaplamalarında henüz ifa edilmemiş yabancı para cinsi yükümlülüklerden doğan kur farkı zararlarının tamamı ile 2020–2021 yıllarında tahakkuk eden kiralama giderleri, amortismanlar ve personel giderlerinin toplamının yarısı dikkate alınmayabiliyor. Bu istisnanın süresi, Aralık 2025’te yayımlanan Tebliğ değişikliğiyle 1 Ocak 2027’ye uzatıldı.

Bu, teknik olarak bir hesaplama kolaylığıdır; ekonomik olarak ise bir erteleme. İstisna kapsamındaki kalemler ortadan kalkmıyor, yalnızca hesaba katılmıyor. Bu nedenle bir şirketin 376 eşiğinin üstünde görünmesi, borç ödeme kapasitesinin sağlıklı olduğu anlamına gelmiyor.

Bedelli sermaye artırımı ile konkordato arasındaki tercih tam da bu noktada belirginleşiyor. İkisi farklı sorunların çözümüdür:

•     Sorun özkaynak yetersizliği ise — yani şirket kârlı, nakit üretiyor, ancak bilançosu geçmiş zararlarla aşınmışsa — sermaye artırımı doğru araçtır.

•     Sorun nakit akışı yetersizliği ise — yani faaliyet, borç servisini karşılayacak nakdi üretmiyorsa — sermaye artırımı sorunu çözmez; yalnızca ortağın parasını mevcut alacaklılara aktarır ve krizi ileri bir tarihe öteler.

Uygulamada gördüğümüz en maliyetli hata, ikinci durumdaki bir şirkete birinci durumun ilacının verilmesidir. Ortak, yeniden yapılandırma müzakeresine oturmak yerine kasaya para koyar; para birkaç ay içinde eriyip biter ve şirket bu kez daha az manevra alanıyla aynı masaya döner. Konkordatoya “başarısızlık” damgası vurma alışkanlığımız, bu geciktirmenin başlıca sebeplerinden biridir.

7. Küçük yatırımcı için: sulanma aritmetiği

Basit bir örnek, tartışmayı somutlaştırıyor.

Bir şirketin 100 milyon payı olsun ve pay 20 TL’den işlem görsün; piyasa değeri 2.000 milyon TL. Şirket yüzde 100 oranında, nominal bedelle (1 TL) bedelli artırıma gidiyor. Kasaya giren nakit 100 milyon TL.

Hesap	Sonuç
Artırım sonrası teorik piyasa değeri	2.000 + 100 = 2.100 mn TL
Pay sayısı	200 mn adet
Teorik pay fiyatı	10,50 TL

Rüçhan hakkını kullanan yatırımcı: 20 TL + 1 TL = 21 TL ödemiş, karşılığında 2 × 10,50 = 21 TL değerinde pay almıştır. Konum nötr.

Rüçhan hakkını kullanmayan yatırımcı: 20 TL’lik payı 10,50 TL’ye inmiştir. Rüçhan hakkının borsada satışından elde edilecek gelir bu kaybı kısmen telafi eder, ancak hakkın kullanılmaması durumunda kayıp gerçektir.

Aynı örnek bir başka şeyi de gösteriyor: yüzde 100’lük görkemli bir nominal artırım, şirketin piyasa değerine yalnızca yüzde 5 oranında taze kaynak eklemiştir. Bu yüzden 27,4 milyar liralık nominal rakam, ekonomik anlamını kendiliğinden taşımaz.

Sonuç

SPK verisi, “şirketlerin kasasının dolduğu” bir tabloyu değil, daha ayrıntılı bir tabloyu anlatıyor. Bedelli sermaye artırımı reel olarak yatay, hatta dolar bazında hafif gerileme eğiliminde; nominal ile dolar arasındaki fark ekonomik bir olguyu değil kur hareketini ölçüyor; asıl genişleme halka arz tarafında yaşanıyor ve o da birkaç büyük işlemde yoğunlaşmış durumda.

Buradan çıkan asıl mesele hacim değil, amaçtır. Sermaye artırımı, bir yatırım planını finanse ediyorsa değer yaratır; vadesi gelmiş borcu kapatıyorsa yalnızca zamanı satın alır; ve bir nakit akışı krizini erteliyorsa, ertelediği krizi büyütür.

Yönetim kurulları için, alacaklılar için ve küçük yatırımcı için sorulacak soru aynıdır: bu para nereye gidiyor ve gittiği yer nakit üretiyor mu?

Bu sorunun cevabı, manşetteki rakamda değil, KAP’ta yayımlanan fon kullanım raporlarında yazılıdır.